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  • 29/08/2007 Una crisi estensiva, ma benigna (Tommaso Monacelli, http://www.lavoce.info)

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    Il pubblico e soprattutto la stampa sembrano aver reagito in modo esagerato all’attuale crisi dei mercati finanziari. Si dice che stiamo assistendo alla vendetta della liquidità globale su Ben Bernanke. Ma, se di "crisi" vogliamo parlare, è più probabile che sia associata a uno scenario extensive-benign (EB) piuttosto che a uno intensive-malign (IM).
    Si ha uno scenario EB quando un tipo specifico e quantitativamente limitato di rischio (in questo caso, quello riferito ai debitori subprime negli Stati Uniti) si estende su vasta scala tra investitori e paesi, attraverso una serie di strumenti di mercato, con lo scopo di diversificarne gli effetti (il fenomeno benigno). Uno scenario IM, al contrario, è associato ad un alto rischio, concentrato (spesso geograficamente) su alcuni investitori, e il cui peggioramento porta a grandi perdite di default (il fenomeno maligno, tipico, per esempio, delle crisi bancarie).

    Più mutui con la diversificazione del rischio

    Negli ultimi vent’anni, i mercati finanziari sono cambiati in modo sorprendente ovunque nel mondo, e in particolare negli Stati Uniti, di pari passo con l’aumento della capacità di diversificazione del rischio. Detto in altre parole, il nuovo sistema finanziario è diventato sempre più atomistico. Il legame fisico tra il contraente primario di un mutuo (la famiglia in cerca di prestiti) e il creditore si è decisamente indebolito, attraverso una pletora di strumenti di diversificazione finanziaria (e di creditori che a loro volta diventano debitori successivi lungo la catena).(1) Allo stesso tempo, i miglioramenti tecnologici nel processo di valutazione del rischio hanno ridotto sostanzialmente i costi di monitoring per i creditori.
    Ma il fatto che i creditori assumano un ammontare crescente di rischio ("i prestiti subprime") è una conseguenza naturale dell'ampliarsi della diversificazione finanziaria. Nello specifico dei mercati dei mutui, i progetti di acquisto di proprietà immobiliari che fino a dieci anni fa venivano rifiutati, ora sono diventati finanziabili. Con l’abbattimento dei costi di monitoring e con l’aumento della capacità di diversificazione, finanziare le categorie di debitori più rischiosi può essere perfettamente compatibile con la massimizzazione del profitto da parte degli istituti di credito. Dall’altro lato, per le famiglie prima escluse, il processo di diversificazione finanziaria ha significato un allentamento dei loro vincoli di liquidità. Dal punto di vista della teoria economica, è difficile identificare questo come un fenomeno "maligno".
    Si dice anche che, lungo la catena della diversificazione finanziaria, può diventare sempre più difficile individuare dove il rischio vada esattamente a posizionarsi. Certamente vero, ma non è proprio questo ciò che diversificazione finanziaria significa? Ovvero, far sì che il rischio idiosincratico (specifico della famiglia) si trasformi in trascurabile rispetto all’aggregato dei progetti di investimento finanziati.

    Se cadono i prezzi delle case

    Nel turbinio di commenti di questi giorni, molti sembrano aver dimenticato che negli Stati Uniti la causa iniziale della "crisi" è stata una caduta dei prezzi delle case. Grazie ai guadagni di home-equity (2), e attraverso una serie di strumenti (prestiti secondari, rifinanziamento dei mutui, etc..), il forte aumento dei prezzi delle case ha in passato decisamente esteso la capacità di accesso al credito per la famiglia media. Il punto chiave è che la recente deflazione immobiliare rappresenta il materializzarsi di uno shock aggregato. Il quale, colpendo simultaneamente tutte le famiglie, non è per definizione diversificabile. Di questo, però, la moderna architettura finanziaria non porta alcuna responsabilità.
    Il problema è indubbiamente materiale per la politica monetaria. Fortunatamente, nessuno meglio di Bernanke conosce i collegamenti tra il lato finanziario e reale dell'economia. Malgrado le accuse di "errore da principiante" per aver definito "contenuto" il problema dei subprime, è stato proprio Bernanke a parlare recentemente di un imminente "acceleratore finanziario negativo" per le famiglie americane: vale a dire, prezzi delle case in caduta che conducono a un peggioramento dei bilanci delle famiglie, a un aumento dei premi al rischio e a condizioni di prestito più rigide, con possibili effetti finali sul consumo.(3)
    Tuttavia, anche qui occorre cautela. In mercati finanziari sempre più integrati, come sono quelli odierni, shock nazionali (di solito sinonimo di "aggregato") assumono sempre più spesso la forma di shock idiosincratici: il rischio paese può essere infatti diversificato a livello internazionale (risk-sharing internazionale). Perciò consumi e produzione negli Stati Uniti potranno anche rallentare nel prossimo futuro, ma lo faranno probabilmente in misura contenuta, proprio perché consumi e produzione caleranno un po’ anche in Europa.

    Il mercato azionario e i due Bernanke

    Come interpretare, allora, la recente crisi dei mercati finanziari? Qui entriamo ovviamente in un territorio più rischioso. Un’interpretazione è che l’ "esuberanza irrazionale" del mercato possa essersi eccessivamente concentrata sulla componente "estensiva" piuttosto che su quella "benigna" della crisi: dopo tutto, una scintilla proveniente da una nicchia piuttosto limitata del mercato dei mutui americani si è diffusa geograficamente con una capillarità sorprendente. Sotto questo aspetto, la crisi è apparsa a molti come di "tipo nuovo". Eppure siamo probabilmente di fronte a un rischio relativamente benigno, perché ampiamente diversificato (e quindi con poca probabilità di generare grandi perdite e massicci default), e non a un rischio intensivo concentrato geograficamente, come furono le crisi bancarie del passato (per esempio la stretta creditizia del Massachusetts del 1980), e come tale di tipo maligno.
    Molti si chiedono, infine, se la Fed sia troppo esitante a tagliare i tassi d’interesse. L’interpretazione malevola è che Bernanke sia ostaggio della sua (presunta) schizofrenia, con il campione dell’inflation targeting da una parte e l’esperto della Grande Depressione dall’altra. Più che una debolezza, però, questo potrebbe essere visto come un punto di forza: la Fed potrebbe infatti aver condiviso l'interpretazione "extensive-benign". Se così fosse, è ragionevole che la Fed attenda che la parte di rischio inefficiente (se esiste) venga riassorbita naturalmente dal mercato, evitando così una conferma a posteriori di qualsiasi comportamento di "azzardo morale" (per quanto rilevante possa essere stato in passato).(4)
    Diversa e più importante, è la questione che riguarda le ricadute sul lato reale dell'economia. Qualora se ne presentasse un qualsiasi segnale, la Fed sicuramente non esiterebbe a tagliare i tassi di interesse. Nel frattempo, lo scenario di risk-sharing internazionale descritto sopra continua a offrire un rassicurante margine per la presunta inerzia sui tassi (sia da parte della Fed che della Bce).


    (1)
    Il Fondo monetario internazionale lo definisce un sistema finanziario "a distanza più lunga di un braccio", con un ruolo accresciuto per segnali di prezzo e competizione tra prestatori. Vedi Imf WEO, settembre 2006.
    (2) Tecnicamente è la differenza tra il valore del mutuo e il valore di mercato della casa.
    (3) Vedi http://www.federalreserve.gov/boardDocs/speeches/2007/20070615/default.htm
    (4) Un "azzardo morale" sorge quando gli istituti di prestito pensano di poter erogare prestiti a rischio guadagnando lautamente dall’investimento se il progetto ha successo, senza però subire pienamente le perdite se l’investimento si rivela un insuccesso (fonte Wikipedia).

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