Un aspetto spesso tralasciato nel dibattito italiano sul ruolo del Tfr
è che, in un’ottica di finanza aziendale, il trattamento di fine
rapporto (come i programmi di severance pay di altri paesi, per
esempio l’Austria) può essere interpretato come un debito
dell’impresa, nel quale i lavoratori assumono il ruolo di creditori.
In linea di principio, questo approccio può essere esteso a tutti i
programmi di benefit aziendali che includano una componente di prestazione
definita, cioè tutti quei programmi che definiscono nel contratto il
valore di una prestazione futura dovuta con "certezza",
indipendentemente dalle circostanze aziendali o di mercato.
Indicatori di rischio
A parità di altri fattori legati all’azienda e al settore in cui
essa opera, la teoria finanziaria prevede una relazione positiva tra il
livello di indebitamento (o leverage) e indicatori di rischio quali
la volatilità dei prezzi azionari e il fattore beta. (1) Quindi,
se il mercato riflette accuratamente i fondamentali di bilancio, cioè le
variabili strutturali che generano i risultati di profitto, a parità di
altri fattori, ci si aspetta che il rischio aziendale sia una
funzione crescente del rapporto riserva Tfr/capitalizzazione di mercato, (2)
che esprime il peso relativo al valore di mercato dell’azienda del fondo
accantonato a garanzia dei futuri pagamenti del Tfr. (3)
In un recente studio, abbiamo raccolto i bilanci 2001, 2002 e 2003 di
oltre novanta aziende italiane (74 per cento del Mibtel) e di più di
trenta delle maggiori aziende austriache, con l’obiettivo di sottoporre
a verifica empirica la nostra ipotesi. (4) Volatilità storiche,
capitalizzazioni di mercato e fattori beta sono stati invece ottenuti
tramite Bloomberg. Nel 2003 la mediana del rapporto riserva Tfr/capitalizzazione
di mercato si è attestata intorno al 4 per cento, ma le differenze
tra azienda e azienda sono piuttosto marcate. In alcune imprese a elevata
intensità di lavoro (tra cui alcuni nomi familiari), il valore del
rapporto sale infatti fino a oltre il 20 per cento. Il grafico consente di
visualizzare la relazione empirica tra fattore beta e rapporto riserva Tfr/capitalizzazione
di mercato attraverso l’uso di una tecnica econometrica comunemente
utilizzata nell’analisi applicata a questo tipo di dati. (5) Il
grafico sembra indicare una relazione positiva tra fattore beta e
peso del Tfr, per lo meno al di sopra di una certa soglia (per valori
bassi del rapporto riserva Tfr/capitalizzazione di mercato la relazione
non è più osservabile). Nello studio sopra citato viene anche mostrato
come questa relazione sia sufficientemente robusta e non un semplice
artificio dei dati dovuto alla correlazione tra peso relativo della
riserva Tfr e peso relativo di altre forme di finanziamento. Tuttavia, la
nostra analisi non raggiunge una conclusione definitiva sulla relazione
tra Tfr e rischio aziendale in quanto il rapporto riserva Tfr/capitalizzazione
di mercato non sembra invece legato in alcun modo alla volatilità del
titolo azionario.
In conclusione, il dibattito sulla compensazione alle aziende per la
perdita del Tfr dovrebbe tenere in considerazione la riduzione del rischio
di impresa dato dalla progressiva esternalizzazione del Tfr, che in un
mercato efficiente dovrebbe portare a una riduzione del costo di altre
fonti di capitale. Tra l’altro, l’implementazione dei principi
contabili Ias da applicarsi entro il 2005, che richiedono una
metodologia di calcolo più rigorosa della riserva Tfr, renderanno
probabilmente ancora più esplicita la natura di debito del Tfr, oltre ad
alterarne, con tutta probabilità, le dimensioni per molte aziende.
(1) Il fattore beta è una misura di rischio relativa e misura la
volatilità del prezzo di un titolo (o di un portafoglio di titoli)
rispetto alla volatilità dell’intero mercato. Un valore elevato del
fattore beta indica che quel titolo è più rischioso del mercato.
(2) Oppure di un indicatore simile che rifletta il peso del Tfr
nello stato patrimoniale o nel conto economico
(3) Si tratta quindi di un indicatore del tutto simile al livello
di indebitamento tradizionale, ma al posto del debito aziendale si
considera qui il debito Tfr
(4) "Severance Pay and Corporate Finance: Empirical Evidence
from a Panel of Austrian and Italian Firms", Watson Wyatt Technical
Paper, gennaio 2005 (disponibile gratuitamente previa richiesta a mirko.cardinale@eu.watsonwyatt.com).
L’articolo sarà anche pubblicato nel volume "Improving Severance
Pay: An International Perspective" edito dalla World Bank
(5) Si tratta di una tecnica di regressione non lineare (lowess
smoother). I dati sono riferiti alle aziende italiane e ai bilanci
annuali 2002 e 2003
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